5月，人们感到自己分外渺小。

(相关资料图)

各种宏大叙事扑面而来，比如地产股集体退市大潮将至，正在标注一个时代的结尾。而以自研能力著称的3家康字头Biotech被连续爆破，也让创新药的星辰坠入大海。

但创新药不会成为时代的眼泪。

要理性认知一个行业的复杂性。一方面创新药还不够惨，存在边际恶化的可能。41家港股18A创新药企（包括摘B公司），至今没有一家出局，跌破10亿市值的仅有2家，同时，科创板10家创新药企（包括摘U公司）今年以来涨幅超过20%。另一方面创新药发展环境还不够好，存在边际改善的趋势。

根据一个点，而对一条线的历程做出判断，是存在偏差的。现在更应该关注长期因素。据华经产业研究院数据，2021年中国创新药渗透率或销售金额占比仅为 11%，以 2021 年美国创新药渗透率或销售金额占比79%为天花板，我国创新药行业标准化渗透率为13.9%。

这意味着创新药渗透率理论上还有86.1%的提升空间，但考虑到中药地位、仿制药生命力以及支付能力，我们还不至于这么乐观。

但11%的渗透率，意味着创新药处于产业生命周期的黄金拐点期，迎来戴维斯双击，渗透率将加速向上，直到50%。据国联证券预测，2025年中国创新药渗透率或销售金额占比为18%。

01

死亡名单

资本寒冬，死亡名单已拟好。

但至今全部18A公司偏偏都活着。

迈博药业2022年底现金及银行结余3357万元，还有5000万元银行贷款额度未使用。控股子公司上海百迈博自2022年8月26日18:30起，生产线关闭、停工，停产期间暂定为6个月。

永泰生物2022年底现金及银行结余5840万元，求助银行只贷到100万元，所以银行只会釜底抽薪，不会雪中送炭。然后，董事会欣然宣布，得到天士力医药输血，今年2月20日完成可换股债券发行，收到3亿现金。

东曜药业2021年底现金及现金等价物1.52亿元，随后前两大股东晟德大药厂和维梧苏州基金认购1.5亿股，筹资4.7亿港元，2022年底现金及现金等价物增至4.18亿元。最重要的是转型ADC-CDMO成功，2023Q1营收1.33亿元，同比增长65%，净亏损仅有1638万元。

反转，脱离危险区。

无论是绝处融资，还是中途转型成功，都说明中国创新药处于高景气期，资本没有完全丧失信心，企业也没有完全封死腾挪的空间。

截至5月末，18A创新药企仅有嘉和生物、北海康成市值在10亿港元以下。

但这是不正常的。

国内生物科技要形成正常的新陈代谢（退出）生态，需要10亿港元以下市值结构扩容，以降低并购门槛，让管线实现货币化流动。

去年8月，中信建投医药对2004-2018年间通过纳斯达克IPO上市的Biotech/Biopharma的424家样本公司进行分析发现，225家企业仍旧存续，占比53.1%，另有接近半数消失。175家被收购/合并，占比41.3%，退出的主要通道是并购，退市、破产仅占极低比例。存续企业中，有84家市值小于1亿美元，占比37.3%，仅有9家市值超过50亿美元，占比4%。消失企业中，也有部分市值小于1亿美元。

在接近半数Biotech消失后，美国创新药产业没有完蛋，而是更加强大。

寒气没有传递给科创板创新药，部分企业甚至热得油腻，百利天恒、首药控股、海创药业、迈威生物今年以来涨幅超过50%，流动性溢价让18A羡慕无比。

02

产业政策

国产医疗器械受到肉眼可见的偏爱。

安徽官员曾经批评部分医院在购买医疗设备时存在攀比心理，一听说竞争对手新引进了某种高级设备，就盲目跟风购买，以此来标榜自己的诊断与治疗水平。

坚定支持国产，2021年9月，安徽省指出，2020年以来已完成的62台乙类大型医用设备采购中，国产设备占比40.3%。

2021年，国家财政部、工信部联合发布《政府采购进口产品审核指导标准》，要求通过提高政府采购国产化比例，推进医疗器械国产化的进程。

国家层面定调之后，多省相继发布文件支持国产医疗设备。

去年12月福建省采购采购15台大型医疗设备，预算1.554亿元，全部拒绝进口，只要国产！

作为战略性新兴产业一部分，创新药还有待匹配的产业政策。

2016年至2020年期间，中国生物医药产业研发投入额分别为57.4亿欧元、69.7亿欧元、96亿欧元、65.3亿欧元、85亿欧元，在所有产业研发投入中所占比重仅为3.4%至6.1%，生物医药产业研发投入额较低，与发达国家存在较大的差距。对此，圣湘生物董事长戴立忠今年初建议国家加大资金投入和政策支持，实现研发与产出的利益平衡，“以集中采购为例，现在很多地区采取最低价中标原则，在惠及民众健康的同时，也带来了"只议价、不带量’的问题，造成创新投入紧缩的局面。”

CDE为创新药设置的4条快速通道：突破性治疗药物程序、附条件批准程序、优先审评审批程序、特别审批程序，也需要执行到位。

审批标准、监管口径要稳定预期，保持一致性，早期介入药物临床试验设计方案，让创新药企少走弯路。

03

往前看，别回头

在落后产能继续苟活同时，先进产能也处于苟活之中。

自主研发药企被市场无差别错杀。康方生物并无实质利空。康诺亚CM310无成药风险，治疗中重度特应性皮炎(AD)的III期确证性临床研究已完成揭盲及初步统计分析，主要研究终点均成功达到，按照慢病用药要求，提供长期的安全性数据。

市场教育有待启蒙。任何创新药企临床研究推进过程中，不可避免都会遇到意外，投资人应该仔细甄别事件性质，并结合企业管线广度、现金储备进行综合考量，这是致命一击，还是可控风险？

往前看，别回头，展望一下创新药的终局。

1、按照国内习惯于把任何产业都干到过剩的趋势，加上药物创新去中心化、无法垄断的特点，创新药以后也不可能实现市场出清，即使最前沿的新分子类型终局仍是内卷。

2、内卷无碍大局，只要能解决临床痛点、有先发优势的药物可以取得匹配的商业回报，就是积极的激励机制、良性的产业生态。

3、2019年，美国医疗保健支出接近3.6万亿美元，占GDP比重为18%，不堪重负。直接对标美国不现实，国内支付能力相对有限。源头创新尚需长期积累，创新药出海仍以license-out海外权益获得首付款为主流。在销售天花板限制下，Biotech成为Big Pharma的数量可能只有一两家。创新药“中产阶层”将很壮大，可能诞生多家500亿至1000亿市值的企业。

4、传统药业有着全面均衡的能力，在接下来平滑周期波动上有优势。但瓦解发生在Biotech商业化能力得到验证后，传统药企受到的冲击不亚于集采，此前已在PD-1预演过一次，恒瑞医药卡瑞利珠单抗丢失市场份额，陷于被动。

5、时代的贝塔没有了，企业面临更大的经营压力。创新药企的基本面，管线资产、技术创新占50%权重，公司治理、运营能力占另外一半权重。因为路径依赖，一家公司的调性很难改变。技术平台落后的荣昌生物、运营效率低下的康宁杰瑞面临的挑战是一样的。

6、随着时间的推移、上市数量的增多，分化不可避免，30%左右Biotech市值将小于10亿元。